合景泰富地产：止跌回升

　　合景泰富地产2016年上半年业绩止跌回升，总收入上升38.9%，从2015年上半年的39.21亿人民币上升至2016年上半年的54.48亿人民币，2016年上半年的边际利润率则上升3.64%至14.21亿人民币，截至2016年10月，合景泰富地产权益销售总额达193亿人民币，为全年目标的88%，2016年上半年业绩改善的主要原因是交付总建筑面积上升和每平方米售价上升所造成。

　　以高端城市为核心的发展商

　　合景泰富地产以中国的高端城市为基地，并於北京，广州，和上海等一线城市拥有共33个项目，占总建筑面积为475万平方米，於预售项目方面，合景泰富地产於一线城市的项目占预售项目的总收入中约48%，余下的由二线城市如杭州，和南宁等瓜分，合景泰富地产於2016年上半年拥有60个发展项目，应占总建筑面积达1040万平方米，足够集团未来4至5年物业发展所需，合景泰富地产於中国一线和二线的高端城市部署多项发展项目，此等城市均具有庞大的人口和经济增长，此等因素皆为房地产市场增长的重要因素，因此，即使中国政府於政策上实施多项不同竭止楼市过热的调控措施，我们仍认为合景泰富地产能受惠於房地产市场上的宏观因素，其销售仍会维持适度增长。

　　房地产发展的优越位置

　　於近12个月，上海，北京，和广州的新房销售价格分别上升了25.7%，17.2%，和13.34%，由於合景泰富地产战略上於上海，北京，和广州等一线城市的部署，合景泰富地产亦将受惠於该等城市近12个月销售价格的升势，此外，合景泰富地产战略为「以广州为核心，扩展至全国」，经过数年部署，集团已扩展到8个二线城市，当中包括杭州，南京，成都，和苏州等，与此同时，即使二线城市新房销售价格上升不如一线城市般急速，二线城市新房销售价格亦在稳步上扬中，因此，合景泰富地产在二线城市的预售亦会因此受惠。

　　楼市调控政策

　　於十月，中国政府实施数项楼市调控政策，该数项政策影响几乎全部合景泰富地产的发展项目，楼市调控政策包括数项削弱买家购买能力和发展商地皮购买能力的措施，具体来说，中国政府主要提升了购房首期比率，增加限购和限贷等措施，发展商方面，中国政府则实施财务有关措施，例如於深圳和杭州缩短购买地皮付款期限，和於南京和广州实施禁止借贷，并只接受使用自有资金用作投地，於可见的未来，中国政府将继续加强楼市调控措施，如继续加重首期比率，限制外来人口和城市内部人口购房总数，亦将增设限贷方面的措施。

　　楼市调控政策为近期楼市炽热的一线城市和二线城市的成交和价格带来调整，此外，土地价格亦为房价高涨的主要促成因素，房地产发展商普遍亦以贷款作为投地主要的资金来源，因此，只容许自有资金投地将对地价构成一定的压抑作用，相信最後将对房价高涨的问题带来根本的解决方案。虽然楼市调控政策为近期的房地产市场带来波动，但我们认为，楼市调控措施长期将为中国房地产市场带来健康的发展。

　　集团的财务状况

　　合景泰富地产的盈利能力强劲，其毛利率持续维持於近年平均的35%或以上，EBITDA率亦维持於近年平均的25%或以上，具体来说，毛利率和EBITDA率於2016年上半年分别为35.6%和28.3%，显示集团拥有稳定的盈利能力和稳定的现金产生能力。

　　进行更深入的分析时，我们发现，EBITDA和全年利润两者相差的主要原因为EBITDA去除了联营公司和合营公司的应占利润，及利息支出的影响，当只准许使用自有资金投地的措施实施後，尤其於合景泰富地产的主要营运城市如广州实施後，我们相信此举将对合景泰富地产的负债比率有正面作用，从而减少利息支出，尤其集团的土地储备已足够未来4至5年的使用。

　　合景泰富地产销售成本中的土地成本极为低廉，此将进一步巩固合景泰富地产的盈利能力，同时，合景泰富地产的土地成本於2016年上半年首次突破每平方米3,100人民币，与其他发展商於广州投地的价格相比，雅居乐和越秀地产近期投得的地皮每平方米价格分别为35,000人民币和34,000人民币，为合景泰富地产2016年上半年土地成本的10倍。

　　合景泰富地产亦录得强劲的销售，值得关注的是，其预售项目持续强劲，并经常超越每年入帐的销售，近期的预售甚至超过入帐销售的一倍，令合景泰富地产能先一步确认销售，即使该单位尚未进行实货交收，由於合景泰富地产拥有稳定的盈利率和强劲的预售，因此，我们相信楼市调控措施造成的价格和成交的波动对合景泰富地产的影响有限。

　　此外，与合景泰富地产市值差不多的同业相比，合景泰富地产拥有更强的股东权益回报率，从财务分析的角度看，此为合景泰富地产的资本结构所造成，由於合景泰富地产的长期负债为股东权益的132.4%，集团的利息支出将为集团带来税盾的作用，从而令股东权益回报率上升。

　　估值

　　楼市调控政策为中国楼市带来短期的波动，可是，中国高端城市对房地产的需求仍然存在，加上，楼市调控政策的最终目的为提倡房地产市场的健康增长，合景泰富地产拥有强劲的销售，稳定的盈利能力，和战略上的优越位置，我们认为合景泰富地产能达到一定的增长，合景泰富地产同业的平均P/E，P/B，P/S，分别为6.22x，0.73x，1.08x，因此，我们给予合景泰富地产的目标价为$5.90，为“买入”评级。(现价截至2016年11月22日)

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