6月27日， TEEC天使投资基金携手国内的荣正投资董事长郑培敏先生在美国硅谷进行主题为“中国山寨版的NASDAQ将如何抗衡硅谷”的演讲，探讨中国新三板带来的影响，以及硅谷创业者是否应该选择新三板为上市目标?
郑培敏先生坦言，作为资深证券从业人员，一开始也觉得新三板不靠谱，企业资质差，也没有什么交易量，融资⾮常有限。但去年下半年与“新三板”监管层的领导交流后，郑培敏先生的观点发生了很大变化，觉得这个市场非常好：“企业去新三板挂牌后，有了公开的可能性;没有行政审核，三四个月后就能挂牌;只要企业合法，就可以挂牌，门槛低……”他认为新三板有几个重要创新，有些创新是相对国内的计划经济的创新，有些创新甚至超过了百年的欧美。
以下为郑培敏先生演讲的主要内容：
非常高兴过来跟大家做⼀些分享。我分享三部分内容：第⼀部分就是大家比较关心的中国A股市场;第⼆部分是国内出现的1个新资本市场叫新三板，那么这个新三板到底是个什么东西呢?第三个，过去的三五个月间，甚至就在过去几个月间， 几乎每个星期都有企业宣布私有化，就是中概股从纳斯达克或纽交所私有化回去，我们一起看看这个趋势。
持续走强的A股改革牛?
不管是看《华尔街日报》，还是看中国真正的专业的经济媒体，大家知道国内经济实际上是非常差，实际增长其实不到7% 。我周围的企业家朋友都觉得实体经济非常差。但这种情况下，我们的虚拟经济完全跟实体经济脱钩。实体经济非常差的情况下出现了⼀轮应该说跟2007年那个所谓波澜壮阔的990点到6124点的大牛市几乎可以相提并论的牛市。中国有⼀些我称之为“媒体经济学家”总是要解释它其中的合理性，所以给了⼀个解释叫“改革牛”。那么表现怎么样?上证综指在过去的⼤概⼀年左右时间里面涨了110%，深圳涨了142%，创业板涨了185%。
实际上我们资本市场已经提前把这个确定性反应在资本市场的股价里面了 。我们再看下成交金额，成交金额代表市场的热络程度。到5月底大概是中国A股市，沪深两交易所大概是2700多家。那么这个交易量是什么概念呢? 大概交易量在30万亿，平均⼀天是1.5万亿的交易量。这个数字应该超过了纳斯达克。
中国从来都不缺钱，至少在最近十年。 我觉得很有意思，咱们春节联欢晚会小品其实跟经济跟社会其实很有关系，赵本山会编个“不差钱”的小品其实代表了人们的心态。改革开放30年之后，中国应该说经济的积累是非常强大了。
企业市值、估值也在增长。中国最便宜的市盈率是上证综指，大概现在是18倍。 这个比较接近于成熟资本国家的这个市盈率。创业板大概在132倍，中小板175倍，深圳的平均在60倍。A股的市值应该说是非常巨大的数字。一个现象就是过去6至12月间A股的表现非常强劲，这应该在全世界的资本市场里都是最强劲的，不用加之一。
国内给的解释是，因为改革预期。其实在过去几年中，国内有很重要的一个政治事件叫十八大，然后每年都会有几中全会，那么十八届三中全会大概在前年年底2013年的11月开了。然后说要推进国有企业混合所有制改革。按理说，我们作为市场服务的提供者——投资银行应该接到很多这样的订单才对。实际上，我并没有接到这样的订单。我去跟国务院国资委甚至各地国资委以及国有企业交流的时候，发现国企改革非常困难。可能因为我太接近企业，所以我看到的是真实的⼀面 。但是市场反而给今天给了一个“改革牛”的口号。
企业既没有改革，业绩也就没有赶上，还是这个企业，但是股价可能翻了三倍。市场给自己的理由是说“会有改革的，总会有一天改革的嘛”，或者说是没有改革，他认为改革已经启动了。过去的许多词汇贴了新的标签，这个标签在资本市场就变成了改革牛，变成了大家有胆量把股价炒高的，当然也会付出很多代价。比如说中国股市暴跌。
新三板好在哪?
我想跟大家讲讲国内的多层次资本市场的经济体系。美国也⼀样， 有纽交所、纳斯达克、以及硅谷很多线下的交易场所、天使投资等等。国内理论界把它分成多层次资本市场。最上边的叫主板，上证所和深交所的主板在这里。基本上所谓蓝筹企业、工农中建交、中石化中石油基本上会在主板上市。其次叫中小板市场，90%多是国内的民营企业。第三是2009年开出的创业板市场。
上证和深圳的主板市场1990年就有，中小板市场大概是从2004年左右开出，创业板是2009年开始。国家有意识地在建设一些资本市场的事情。中国1990年建立上证所和深交所其实是民间行为，其实是上海市政府和深圳市政府民间推动的一些投资渠道。因为什么呢?中国1993年才有证监会，之前叫证券委。中国1997年才有证券法。先有实践，当然后来慢慢发展到国家重视到。
其实1999年就开始提创业板，但是从人大副委员长程思危提应该建创业板 ，到真的创业板开通是10年的时间。可见在中国做一个新的事物，要从政府层面推进是多么困难。但这三个市场实践下来大家发现对扶持中小企业没有什么影响。他们门槛非常高，屌丝是不能进去。
这个时候呢?我们国内有一个新的市场，叫全国中小企业股份转让系统。为什么叫新三板呢?原来有个老三板，就是从上交所深交所退市的公司。后来国家就借用了这个系统把它改头换面了。一开始在中关村地区允许做股份转让，3、4年之后发现风险是可控的，因为它规定中有一点很重要——投资者门槛必须是500万才能开户。这把中国大妈们撇离在外了。是一些有一定的风险承受能力、有一定的专业判断能力的投资者在里边做股权的转让。所以2012年左右全国股转系统就从中关村试点，扩大到天津、武汉东湖和上海三江，一年后就变成全国全面推开。造成这个重要的理由，是我们李克强总理推进全民创新。
当然刚开始的时候全世界没有这种市场，所以刚刚放开的头半年到⼀年，实际上也是默默无闻。 包括我本人在内，我们因为始终玩资本市场玩了快20年了，我们觉得这个市场也是不靠谱的。企业资质很差，也没有什么交易量。融资非常有限，几千万就算是大的融资了。但大概9个月以前，我到股转系统跟他们的领导做一次交流，也做了些实地考察，我就发生180度多拐弯。我觉得这个市场非常好。
为什么好? 一个企业去工商局注册后，如果你不到交易中心去，其实你是一个私有公司，你的股权是不流动的。你到当地的股权交易中心挂牌，那么就是说你愿意卖股权，有没有人买是另外一回事，但你有了公开的可能性。
中国的股转系统或者叫新三板，事实上已成为中国的第三个证券交易所。到今天为止，股转系统的挂牌公司是2600家。而且以每周数百家比例递增。预计到今年年末，至少有3500到4000家。股转系统的目标是做到4500到5000家。
第一个是注册制。大家知道国内企业上市非常难，这是为什么以前国内企业尤其是有外资风投的都要做 VIE，然后在美国上市。国外市场只要企业达到一定的规模就能够上市。但在国内不行，国内在过去的十几二十年中， 实际上是行政审批。沪深交易所2700家公司，每家公司都有过很艰难的上市过程，平均的筹备时间从递表到批准大概2到3年左右，最长要八到十年的都有。但是在股转系统上，到现在平均大概三四个月，而且没有任何的行政审核。
我觉得股转系统特别像菜市场，国家开了一个菜市场，谁都可以来卖白菜，卖鱼翅，卖鲍鱼。只要会计师说这个企业税都交过了，律师的意见说这个企业法律规范的。唯一的刚性需求就是公司注册时间要24个月以上 。比如说硅谷的或者国内的研发企业，没有利润都可以挂牌。
为什么说它可能是全世界最伟大的制度创新，这个创新甚至超过了OTCBB(美国场外柜台交易系统)，超过了纳斯达克。当然是要在中国公司法项下的公司注册的。
那么第三个，我刚才讲谁都可以到这里摆摊，只要你是合法的。 而且股转系统可以随需而融，根据你需要的投资量来了融资。现在股转系统里有公司一年可能四次融资。如果想要钱的时候，我公司估值⼀个亿，我融5%。然后过了半年我估值提高了，我再5%，这对企业节约自己的股本资源是非常有好处的。否则你就在底板上发行25%。在这个估值还不高的时候。这一招已经领先于世界了。
另外，股转系统去年半年到一年的融资市盈率比沪深交易所要多很多。由于是中小企业，想象空间那么大，我利润可能是500万，我明年利润有可能是1000万，中⼩企业的复合增长率肯定是更高的。从统计意义上讲，就好比美国今年GDP就只有1-2%增长，但中国可能前20年是10%，因为基数小，道理一样。这些构成了我们新三板的几个重要创新。有些创新是相对国内的计划经济的创新，有些创新甚至超过了几百年的欧美。
新三板的企业是门槛非常低的，非常灵活，容易挂牌。 至于有没有人买，我也想告诉大家，目前的这个两千六百多家中60%是僵尸企业。
我们过去纳斯达克、纽交所、上交所是精英文化。那么现在的新三板?其实更映射我们的实体经济。因为实体经济⼀定是有60%企业家会死掉的。现在是向屌丝开放的，你披露说我研发的一个高科技企业，我说这是一个什么科技，这里可以做天使投资。这个只要是规范的话了。那么因为有披露，所以这个风投可以在上边找项目，非常灵活。而且他比全private 要好的一点就是他要有监管。咱们现在TEEC ANGEL FUND投的100多个企业有监管么。除了小股东对他的约束，其实是没有社会监管。但是在股转系统里边小企业有监管 ，你每年也要披露报表，那么至少这个企业不会坑蒙拐骗等等。
我们做了20年资本市场的同事在一起聊，我们要革自己的命。我们以前认为IPO是多么高大上，那么现在新三板完全颠覆了这个想法。未来我们也会有大量企业退市，也会有大量企业关闭， 大量企业僵尸没有交易。这就跟我们现在创业企业是一样的。TEEC ANGEL FUND 投了100个企业，你也不能保证100个都成功啊。 其实新三板市场这个资本市场跟实体经济的映射将会更成比例。他里边的企业的成功率就是跟我们说的实体经济企业的成功率是一样，或者接近一样。 我们可以预见，大概不超过24个月。新三板会超过10000家企业。
新三板的交易方式目前是两种：一种是协议转让，一种是做市，未来还会开出竞价。那么实际上这个交易方式跟纳斯达克是⼀样的。我们现在所了解到的沪深交易所是百分百竞价。谁都可以来买。做市就是要通过专业的投资者，中间做个公允价格。协议转让啊，就是一个愿打一个愿挨。
我们看一下挂牌数量，今年到现在六个月,已经挂牌1000家企业。去年全年挂牌了⼀千⼆百家企业。所以新三板的活跃也就是一年多的时间,那么现在的做市家数大概是457家。 450家是2600家的大概15%,现在做市的企业不多。现在有很多拆VIE私有化回去的公司，比如巨人网络，他们回国已经不会再借壳上市，可能先到新三板挂牌。以前很难想象，高大上的企业会到新三板挂牌。所以未来这个市场越来越多高大上的企业会越来越多。未来到10000家企业的时候，我认为会有25%到30%做市，还有60%可协议转让，还有5%到 10% 竞价。
本来原计划今年股转市场就要开出竞价交易啊。但因为今年3、4⽉份太火了，很多大妈都凑钱500万去买，投资风险出现了。所以最近股转系统要有意压一压。这是好事，就好像现在的股市现在调到4500点一样。调一调，停一停，这样才能走得更远。
我们看下这个新三板的估值吧。现在的平均估值大概在四五十倍左右。当然做市企业和协议转让企业不一样，做市的企业都比较好。今年以来新三板已经融资达到了300多个亿。这个300多个亿相比沪深交易所还是非常少的。今年上半年有685个公司。 一共融资300多个亿， 那就是说单体融资五千万左右， 是典型的中小企业融资。
为什么深圳能出伟大的企业，归根到底是市场化机制。我们的沪深交易所是行政呵护的。 行政呵护一定出不了最有市场化能力的伟大企业。但是新三板市场有这种市场化机制，让市场来选择，那么可能就会有⼀些未来的Facebook会在这里找到机会。从投资角度来讲，新三板是纳斯达克，有协议转让，有竞价，有做市。所以从这个意义上讲，我们讲新三板前途无量。当然这个前途无量，我指的前途更多是从融资者的角度。投资者还是小心，因为其中确实良莠不齐。
企业从美国私有化的内外因
第三部分聊聊私有化。以前美国资本市场如⽇中天，中概股纷纷来排队。现在有可能来谈的都是从美国私有化回去。现在TEEC里边已经好几十家比较大的企业都私有化了，或者已经在私有化的路上。在美国，企业有几个尴尬：第一个是估值比较低，同样是做CDN，兰讯只有13亿估值，而网宿有240个亿，当然这里有泡沫，但是即使去掉90%的泡沫，我也比你厉害。 为什么，因为他的消费者都在中国，还有投资者同时也是消费者，这很容易发现价值。而在国外，隔层山，要靠分析师，靠我们中国高管飞过来⼀年那么几次路演，才能了解到。 信息是很不对称的 。第二个做空。当然有做空制度是能够制约企业造假，但是恐怕往后也可能制约创新，这很难有明显的边界。国内呢?现在还没有那么多分析师，企业还不需要面对这样的诉讼，法律风险比较少。第三个是信息披露方面。客观来讲中国企业的信用是不佳的，当然这里边有老老实实的啊。但是只要是中概股，他的估值都降低，比如说新浪等公司，很好但是估值得不到体现。
这三点应该说是私有化的一个内因。以前是不得不冒着这些风险来美国上市。还有外因，外因就是谁都挡不住这个诱惑，在美国上市已经形成了一个恶性循环了。基本上现在可以这么说，拆VIE私有化回国的估值就按照现在人民币和美元的估值， 倒过来6倍。 也就是说比如美国现在20亿美金估值的公司，在中国就是120亿。 大公司大概是翻个两到三倍，中型公司可以翻个五到六倍，小型公司可能更多。
大妈们不差钱，央妈不断放水，昨天前天股市暴跌，昨天央行放水了。国内当然很遗憾⼀点是：央行的放水本来是希望资金进入到实体经济。但我个人的观点央行再怎么放水，钱他大部分也不会进入实体经济。为什么?我们自己也创业公司，我们的费和税都非常重。国内现在做实体经济是非常困难，经营成本非常高。所以创业是很不容易啊。国家放出的水 80% 都进入虚拟经济。如果政府不从实际上降低税费，实体经济是不可能好的。去年年底，中央不许地⽅政府退税，结果四个月之后，政府说你要想退还是能退税，因为地方政府为了经济的繁荣，把地方政府的利益让给企业，这其实是对的。是保障整体不改变的情况下，地方政府更灵活。去年12⽉31号国家下文说不允许地方政府退税， 结果地方政府叫、企业也叫，国家政府还是拧不过经济的这个大腿，最后国家政府就妥协了，允许地方政府自主退税。 这就是为了鼓励实体经济的发展。
未来央行的放水，已经放了好几波了，第四还是第五次， 估计最后国家要通过退税来真正救活，否则只能救虚拟经济。
那么第一个就是国家政策不断吹风，包括新三板的注册制和沪深交易所的注册制，包括上交所要推战略新兴板。战略新兴板是什么概念呢?亏损企业也可以上市。但是他区别于新三板的是，必须要有一定的市值。新三板的上市，小企业、几千万市值的小企业也可以上市。但是战略新兴板说，你可以上市，但是要足够市值，比如市值10个亿20个亿， 所以叫大企业。那么创业板也马上会开出亏损企业的绿色通道。 那么，比如原来京东，每年亏损30个亿， 以前只能在美国上市。
我们将来这些创新型企业也可以在新三板上市。所以包括我们TEEC里边有个很重要的企业叫做“爱奇艺”，是国内的互联网视频领先企业，但是每年亏损10-20个亿，原来的就是VIE。据我所知，现在就在战略新兴板的第⼀批名单里边。他现在可以上市了，估值很高，估值已经几百亿了。但是因为完全因为国内原来政策的原因就不能上。国家也认识到，进行调整。
现在甚至有些企业连VIE都不用拆，就是我们国家最近刚刚又允许VIE架构下电商企业可以在国内直接上市。 当然目前这个政策仅限于商务部，证监会的配套政策没出来。但这说明什么呢?说明这个整个国家也在诱惑企业回国。一方面，觉得有利可图干嘛不回来?在国外也融不到资，交易也很清淡。那么到国内，这个回到国内， 福布斯排行榜就上升好几名了。那么这个是现在A股回归的这个两个外在诱惑，一个是政府招手，一个是市场招手。总的来说，现在A股回归有三部曲。第一叫私有化，已经在纽交所上市的公司，私有化。第二个就是拆VIE。那么还有一些企业，比如说“爱奇艺”这样的公司还没上市，不存在私有化问题，只要拆VIE 就可以了。第三步。就是再上市。
再上市有3种方式。第⼀种在沪深交易所的IPO。我们判断明年大概IPO的速度6-9个月，就比国外的速度没有显著的劣势了。以前在国内上市要两三年，美国上市3到5个月是吧，那有显著的劣势。如果说国内的注册制以后，6到8个月可以上市，那么国外的3到5个月， 这个几个月，就没有显著的劣势了。第二个就是新三板。那么第三个就是借壳上市。以中概股在美国上市的这些公司为例，应该80% 都会回去。这是我们个人的看法。
清华企业家协会天使基金(英文：TEEC Angel Fund)是一支由清华校友创办的风险投资基金。合伙人均为硅谷公司创始人或企业高管。深耕五载，清华企业家协会天使基金已经成为硅谷投资界业绩最佳，声望最高的早期基金之一。凭借清华校友的强大人脉资源和专业的行业知识，团队在人才，市场，运营及战略等方向为其旗下企业提供专业服务和指导。旗下一百多家企业五年来融资超过三点五亿美元，已有六家公司估值超过一亿美元。
